从产业周期性看2018半导体投资重点

目录

一、国内外半导体板块走势对比分析

二、全球产业格局改善，去周期化已成趋势

1. 2018存储器增长动能不变，半导体产业将持续景气

2. 产业集中度提升，扩产谨慎是本次存储器大涨价的根本原因

3. 半导体行业周期性弱化，供给需求稳步增长成为趋势

三、晶圆厂加速落地是国内半导体产业最大的发展机遇

1. 国内半导体发展的核心驱动力是GDP增长

2. 摩尔定律放缓，国内半导体后发优势凸显

3. 中国晶圆厂扩产，不会从根本改变半导体的供需结构

4. 晶圆厂扩产给国内半导体带来的机会

四、 涨价和产能利用率提升将有力推动国内半导体产业链的业绩表现

1. 成本价格角度：向下游传导涨价压力的时机已经成熟

2. 封测企业集中度大幅提升，议价能力加强

3. 究竟该涨多少，从ROE角度给出解答

五、结论

一、国内外半导体板块走势对比分析

2017年上半年，国内半导体板块表现一般，截至2017年6月30日，整体下跌13.16%。但从7月起开始强势反弹，板块回暖趋势明显。进入9月初，半导体行情再度启动，并一路走上。截至11月10日，半导体板块更是创下了近两年的新高，相比年初上涨了53.3%。

下游需求方面，以iPhone X为代表的旗舰机型引领消费电子产业链的跨年度行情，将给半导体产业链带来确定性的业绩驱动，而汽车电子、AI等新兴应用需求开始崛起预示着未来数年内半导体产业将持续景气向好；

主题性投资方面，随着十九大的召开，国家各项扶持政策的再度出台；大基金二期也预计于2018年年初出台。中国政府对半导体产业的重视程度将随着中国制造2025的推进，持续加温。半导体企业面临着前所未有的良好发展环境。

对比费城半导体指数，该指数同样创下了近两年的新高，相比年初上涨了42.69%，而且相比A股的半导体板块，费城半导体指数的上涨更为平滑，充分体现了2017年全球性的半导体行情。

二、全球产业格局改善，去周期化已成趋势

1. 2018年存储器增长动能不变，半导体产业将持续景气

半导体板块的优异表现和产业的高速发展是分不开的，2017年全球半导体市场规模大幅增长。以WSTS的数据为例，2017年年初，WSTS预测2017年全年半导体销售收入同比增长6.5%。而2017年年中，WSTS上调了2017年全年的预测至3966.5亿美元，同比增长17%，相比年初上调了9.5个百分点，创下了自2011年起半导体产业的最高增速。

WSTS不是唯一一家上调预测的行研机构，Gartner于10月份上调了半导体全年的增速至19.7%，而IC Insights更是将全年增速上调至22%。

细拆全球半导体市场规模，可以看出半导体主要分为集成电路，分立器件，光电芯片（LED芯片为主）以及传感器，四者占比分别为83%，5%，9%，3%。而集成电路又分为存储器，逻辑芯片，微处理器和模拟芯片。其中存储器占比最大，为半导体市场规模的29%。存储器的市场规模变动将极大地左右半导体产业的增速。

WSTS的数据表明，2017年存储器增速高达50.5%，成为半导体板块景气度向上的最大催化剂。除此之外，像分立器件,模拟器件，逻辑芯片等也同样有了较大的业绩改善。

对于存储器而言，超过90%的产品为NAND和DRAM。二者在2017年价格持续暴涨。其中NAND方面：自2016年Q3起，各大NAND厂商开始升级3D堆叠工艺，而新工艺需要有一定良率爬坡的时间，使得NAND持续供应短缺。DRAM方面，则是由于下游的智能机以及数据中心对DRAM的需求量超出预期，而各大主流厂商的扩产节奏相对较慢，所以价格持续上涨。

展望2018年，DRAM方面，目前业内最受瞩目的两大待建的DRAM厂分别是海力士无锡以及三星平泽，其中海力士无锡的规划产能为100K/M，预计2019年5月才能投产；而三星平泽过去是NAND厂区，现扩建DRAM产线，预期从2018年8月开始投产，2018年年底产能约为50K，虽然略有产能扩张，但对于DRAM的供需影响不大。根据CINNO Research的预测，2018年DRAM产业的产出年增率将不超过20%，而需求端在智能手机以及服务器的带动下将可维持20-23%的成长，整体来看2018年DRAM产能依旧吃紧。

NAND方面，由于国际大厂均重点发展3D NAND，其良率提升进展最能影响供给端情况。2017年Q3，三星的3D NAND良率提升取得突破，使得其在手机存储、PC-SSD和Enterprise-SSD均有较大的份额增长，2017年Q3单季出货量较Q2成长15%以上，平均销售单价环比增长近5%；而东芝则是受益于苹果拉货的影响，单季营收成长近18%；美光与英特尔则良率改善较慢。进入2018年，我们预计各大厂会陆续在良率方面取得突破，从而打破供不应求的态势。但从需求角度来看，根据Gartner的预测，2018年和2019年下游市场对NAND的需求量增速将分别达到43.8%和43.1%。所以我们预计，2018年的NAND市场的单价将面临回落，但整体增长动能不变。

2. 产业集中度提升，扩产谨慎是本次存储大涨价的根本原因

让我们把时间拉长，从历史上的供需关系以及资本支出角度来看存储器产业，并以此为契机，探讨一下半导体产业景气周期。

2010年，正值金融危机的尾声，电子产业处于复苏阶段，市场的需求在不断涌现，但是由于DRAM行业在此前产能扩张力度极大，使得全行业呈现DRAM产能严重过剩的局面，各大厂商也纷纷收紧投资力度。

2011年，三星半导体在DRAM方面的CAPEX降到了低点，仅维持在20亿美元左右。2012年，台湾茂德退市，日本尔必达更是宣告破产。DRAM产业一片萧条。在这样的一个DRAM历史罕见的寒冬季节中，DRAM厂商整合力度加大，集中度有了显著改善。同时各大DRAM厂谨慎经营，无大规模资产投入，供应过剩的局面也悄然扭转。

2014年，DRAM行业出现了供应缺口。供给侧方面，有各大厂商此前扩产谨慎的原因，也有海力士火灾产能未恢复这种突发因素的影响，使得供给侧缩减。需求端方面，智能机大爆发加之存储升级，下游市场开始变得火热。在这样的大背景下，DRAM产业又开始新的一轮产能扩张。

但此次扩张和过去所有不同，各厂商在2014年大扩产之后，出于对产能过剩的担忧，立刻收窄了扩张规模。使得供需缺口在2015年短暂平衡再度扩大。于是出现了2017年的全年DRAM大涨价行情。

可以看出，虽然存储是一个典型的周期性行业，但也是最为悠久最为成熟的周期性行业。尤其是在产业集中度提升之后，格局相对稳定，各家扩产都会较为理性。从此前的规模化低成本取胜，掐死对手的方式，开始向稳定共赢，追求高毛利高ROE的产业生态转型。

3. 半导体行业周期性弱化，供给需求稳步增长成为趋势

存储行业未来将持续景气，那么半导体行业的整体情况又如何呢？我们从晶圆厂的供给需求角度来进一步分析。对于晶圆厂而言，最理想的供需结构是晶圆厂的产能和硅片出货量以及下游芯片需求完美匹配。

那么从供给端角度来看：首先让我们分析晶圆厂的成本结构，以台积电的Fab 12为例，其成本结构中折旧占73%，物料成本占15%。而物料成本中占比最大的是硅片，占物料成本的29%，相当于总成本的4.35%。所以硅片的价格波动并不会较大程度的影响晶圆厂的成本，更多的是由于其不可替代性，展现出整个半导体产业的景气度趋势。

通过下图中SEMI的统计数据，可以明显看出，2012年之前硅片出货面积波动较大。而自2012年起，硅片出货面积开始稳步增长，周期性有着明显的弱化。

具体到2017年，硅片出货面积同比增长了8.2%。而价格方面，由于DRAM的供不应求，12寸硅片也随之涨价。2017年10月，台积电和信越签订的1-2年短期合约里，12英寸硅片价格达到120美元每片，相比年初的75美元上涨60%。

在这样一个硅片大涨价的时期，各大硅片厂却没有随之盲目扩产。目前市场上仅有日本胜高SUMCO正式外公布了扩产计划。公司于今年8月宣布投资4亿美元增产12寸硅晶圆，产能将在2019年开出，预计新增11万片每月的产能，其CAGR为4.3%，远低于客户要求的9.7%。

硅片行业的周期性弱化，主要原因在于硅片企业在历经10余年的并购整合，产业集中度已经大大提升，尤其是在2016年，台湾环球晶以6.83亿美元并购SunEdison Semiconductor之后，前五大硅片企业的市占率之和已达到92%。这也从另一角度验证了我们的观点，在产业格局稳定的当下，各家的扩产都会较为理性。进而追求高毛利高ROE。我们预计未来3-5年间，由于最关键的原材料硅片产能扩张有限，使得半导体行业整体供给呈现缓步增长态势，供不应求成为产业链常态，这也为半导体行业的价值量提升打下了基础。

从需求端角度分析：2012年之前，半导体行业是由单一下游应用计算机驱动的，需求变化剧烈，且容易和晶圆厂扩产节奏出现错配现象，致使产能利用率出现波动。2012年起，移动终端行业的崛起，使得半导体市场由过去的计算机行业单一下游驱动，变为计算机+手机的双下游驱动。下游市场的分散化，可以有效缓解需求端的波动性。所以晶圆厂的产能利用率也随之趋于平滑。

而站在现在的时点往后看，半导体产业的两大支柱计算机及手机市场的增速将放缓，而一系列新应用将站出来继续引领半导体产业的发展。根据Gartner的数据，2016-2021年，半导体下游市场中复合增长率最快的分别是Storage（数据中心），Industrial（工业、医疗、安防等垂直应用）和Automotive（汽车电子），其复合增长率分别为10.8%，9.8%和9.2%。而wireless（手机和基站）以及Compute（计算机）的增速将放缓，复合增长率分别为4.1%和3.4%。

值得一提的是，有两个当前极为火爆的应用，Gartner并未单列出来。

首先是物联网，由于物联网是针对传统应用做升级，横跨了多个应用领域。所以上图没有单列物联网的半导体销售额，而是将其分拆在各个应用领域里，如：可穿戴设备放在Wireless栏目里，车联网放在Automotive栏目里。

据Gartner统计，2016年全球物联网设备的保有量为63.82亿台，2020年则将增加到204.15亿台。而具体到芯片领域，2016年物联网应用的半导体销售额为138.55亿美金，而2020年则跃升到341.65亿美元。复合增长率高达25.31%。

除了物联网之外，2017年科技界最热门的话题就是比特币。虽然有部分国家启动了监管层面的控制，但依旧没有影响比特币一路飙涨的走势。Coindesk最近一次公布的价格指数为7704.65$。刷新了历史新高。

比特币行情持续火热，比特币矿机的处理器也供不应求。由于比特币矿机处理器主要采用10nm，16nm的工艺。所以在台积电代工生产。根据台积电三季度法说会的交流结果，台积电2017年3Q在比特币方面的营收高达3.5亿-4.0亿美元。而2017年3Q整个台积电营收为83.3亿美元。比特币营收占比达到4.2%-4.8%，而且预计四季度比特币的营收会持续攀升。

台积电又是如何看待比特币的呢？台积电联席CEO刘德音解释称：“我们认为比特币是区块链的初级应用，所以它值得重视，且会改变我们所熟知的合同与支付方式。我们无法判断未来该业务的稳定度，但至少目前我们没有看到它有下滑的可能性。”

由于晶圆厂的订单需要提前1-2个季度下好，而对于10-16nm这种相对紧缺的产能而言，我们预计至少需要提前半年下订单。这也就意味着2018年上半年乃至前三季度，比特币业务都将持续火爆。

随着上述新兴应用的爆发，传统应用不断电子化，半导体下游市场将更加分散，一方面半导体的需求端波动会更加平稳，可以避免制造业封测业的产能利用率波动。另一方面，及时布局下游市场的企业可以提前卡位，享受细分领域的高速增长。

三、晶圆厂加速落地是国内半导体产业最大发展机遇

1. 国内半导体市场发展的核心驱动力是GDP的增长

从宏观的角度来看，半导体产业景气度和GDP增速密切相关。尤其是步入2010年以后，电子产品的销售额在全球GDP的增长中扮演的角色越发重要，作为电子产业的支柱，半导体增速和GDP增速的相关系数更是达到了0.9。通过下图中IC insights的数据可以直观地看出半导体产业和GDP的增长的关联度。

回到国内，随着供给侧改革的深化，中国GDP在2018年取得了可观的增速。国际货币基金组织(IMF)于本月将中国经济今明两年增速预期上调至6.8%和6.5%，这也是IMF今年第四次上调中国经济增长预期。中国经济发展好于预期，也将极大地推动国内的半导体需求。

在国内经济形势强势增长的驱动下，2005年中国成为全球半导体消费量最大的区域。且比例一路增长。2015年，中国半导体消费的全球占比已经达到了58.5%。

虽然中国是半导体消费大国，但中国更多是依赖海外的芯片供应商，根据海关统计，2016年中国集成电路进口金额2270.7亿美元，连续四年芯片进口额超过2000亿美元。而2016年中国集成电路出口金额613.8亿美元，相比进口金额贸易逆差严重，表明中国的半导体产业自给率不高，对海外芯片市场存在严重依赖。

为了实现半导体的自给，中国政府也在近年来出台了一系列政策鼓励半导体产业发展：如发布《中国制造2025》，推出国家重大科技02专项,设立国家集成电路产业投资基金等，在国家的大力支持下，中国集成电路产业近年来发展迅速。2016年中国集成电路产业实现销售额为4335.5亿元，同比增长20.1%，远高于全球1.1%的增长速度。

2. 摩尔定律放缓，国内晶圆厂后发优势凸显

国内半导体产业发展和经济形势密切相关，同时也不可避免地会受到摩尔定律的影响。1965年，时任仙童半导体的工程师摩尔发表了论文，预言了半导体芯片的集成度每12个月增加一倍。后来摩尔离开仙童创办了英特尔，并在1975年的论文中将翻倍的时间修正为24个月。

在摩尔定律地驱使下，芯片制程不断推进，特征尺寸（MOS器件的沟道长度）也随之减小。从0.25um直至28nm，单位逻辑运算单元的生产成本在持续降低。然而，当芯片制程演进至28nm以下时，单位逻辑运算单元的生产成本不降反增。除此之外，新制程开发的固定成本也随着芯片制程进步不断抬高，如多层掩膜的生产制备（28nm一层100万美元，FINFET至少需要18层）、紫外光光刻机（一套EUV价格上亿）等。

在可变成本和固定成本都不降反增的情况下，新一代工艺的产品无论销量和售价都要比以往产品大大提高才能实现盈亏平衡，新制程的研发难度大大增加，摩尔定律也开始逐步放缓了它的脚步。2013年，ITRS（国际半导体技术发展路线图）正式修订沿用了快40年的摩尔定律，将其定义为每三年晶体管集成度翻倍。

过去数十年间，半导体产业更多是被摩尔定律驱动从而向前，每一次摩尔定律的演进，都会带来巨额的固定资产投资，以及产能的急剧扩张。从产能利用率来看，周期性的波动相当明显。通过IHS提供的资料可以明显看出过去半导体制造产业一般以2-3个摩尔定律的时长为一周期，在2000年，2004年，2009年，2012年，均出现了极为明显的产能利用率波谷。

然而进入2013年，摩尔定律的周期拉长为每三年集成度翻倍，晶圆厂的格局也从百家争鸣变成了一超多强的格局。TSMC连续多年取得了接近60%的市场占有率。在这种产业格局趋于稳定的当下，各厂商的产能扩张也趋于理性，产能利用率的波动性不再明显，晶圆制造业的周期性开始明显下降。

在摩尔定律趋缓，产能波动平缓的当下，各大厂商将经营重心放在稳定经营，提升ROE及毛利率上。通过中芯国际财务数据可以明显看出，其ROE水平自2013年起开始显著提升，2016年为9.07%，已经超越了华虹半导体的8.65%。

虽然中芯国际在ROE水平上已经取得了较大的进步，和行业领军企业台积电依旧存在较大差距。原因则在于先进产能的缺失。台积电2017年三季度法说会上表明，目前28nm及以下的先进制程占比在台积电已经达到了57%。而中芯国际目前仅有28nm量产，工艺技术上存在一定差距。

但随着摩尔定律的放缓，后发优势开始逐渐体现，制程相对落后的企业可以有更长的时间周期用于提升工艺。中芯国际近年来加大了研发投入，2016年研发费用营收占比为10.9%，高于台积电的7.5%。而赵海军接任CEO之后，更是加大了对14nm的投入。未来数年内中芯国际有望在先进制程上大大缩减和台积电的差距。

同时不可忽视的一点是，2017年年内，Samsung、Intel等IDM厂商纷纷将Foundry厂独立，对外开放产能，在28nm以下的先进制程方面和台积电开展竞争。这会有力地削弱台积电在先进制程上的统治地位。我们预计台积电会将更多的精力放在制程的PK竞赛上，而忽视传统制程的产能扩张。从而给予国内晶圆厂在低阶制程上更多的发展和盈利的空间。

3. 中国晶圆厂扩产，不会从根本上改变半导体的供需结构

中国晶圆厂的技术投入加大，资本投入也在扩张。目前国内已量产的12寸晶圆厂为12座，总产能为56.9万片/月。其中中资厂产能仅为14.9万片/月。

而目前大陆建设中的12寸晶圆厂共有14座，总产能为85.5万片/月。其中，中资厂有9座，产能共53.5万片/月；合资厂有3家，产能共10万片/月；而台企或外资的晶圆厂仅有两家，产能为22万片/月。可以看出，在半导体产业向大陆转移的确定性趋势中，中国半导体企业的话语权不断提升。

随着晶圆厂的扩产，中国半导体制造业的产能也将在未来数年内取得爆发式增长。但这也带来了业内的忧虑。业内有较多声音担忧晶圆厂建设产能过剩。那么这种观点究竟是否会成真呢？

结合IHS提供的数据，我们可以看出，截止今年4Q，全球晶圆厂等效8英寸晶圆的产能为5,482,118片/月。后续随着全球Foundry厂的逐步量产，2018年Q1-Q4的产能分别为：5,651,065片/月，5,704,898片/月，5,772,413片/月，5,849,0595片/月。取全年均值来看，同比增速为6.7%，而往后数年的增速分别为5.2%，4.1%，3.0%。

综合IHS的Foundry产能增速以及SEMI的Wafer出货量增速，可以做出下图。

图中可以看出2012年之前，Foundry的产能增速及Wafer出货量增速差异较大，这也是半导体周期性的来源之一，而进入2013年以后，Foundry的产能增速及Wafer出货量增速逐渐拟合。但Wafer出货量增速依旧稍慢于Foundry的产能增速，所以才有了2017年的硅片大涨价。而2018年，硅片出货量增速仍将慢于晶圆厂的产能增速，但二者之间差距不大，可以看出未来在中国晶圆厂逐步达产之后，全球的晶圆厂产能利用率将面临一定程度的下降，但仍处于健康状态，而且到了2019年，硅片的出货量增速已经和晶圆厂产能增速基本一致。所以我们认为，国内晶圆厂扩产，不会从根本上改变半导体的供需结构。格局稳定，供需平衡，价量齐升将依旧将贯穿未来数年的半导体制造业发展。

4. 晶圆厂扩产给国内半导体产业带来的机遇

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半导体设备 

根据集邦咨询提供的资料，大部分在建晶圆厂将于2018年H2导入量产，所以2017年底为设备采购高峰期，如格芯、 华力二期、 SMIC 上海厂、 TSMC南京、长存、晋华、睿力、德淮、德科码南京等晶圆厂的设备采购已经接近尾声。而2019年投产的晶圆厂及封测厂，将在2018年贡献增量的设备订单需求。如联芯、晶合、士兰微、华宏无锡厂等。

北方华创和长川科技作为国内设备厂商中的翘楚，将会在此大潮中持续受益。但我们同样要看到，国产半导体设备依旧较为弱势。根据SEMI提供的数据，2014-2016年，中国大陆进口半导体设备市场分别为43.7亿美元，49亿美元，与64.6亿美元。而2014-2016年中国半导体设备销售收入分别为40.52亿人民币，47.17亿人民币以及57.33亿人民币，二者有较为明显的差距。不过无论如何，中国半导体设备厂商已经完成了从0到1的第一步，往后随着半导体产业向大陆转移的确定性趋势，强烈看好设备厂商的发展潜力。

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半导体材料

 随着各大晶圆厂和封测厂的投产，材料也面临着快速增长的需求。以硅片为例，2020年大陆将新增8吋硅片需求40万片/月，新增12吋硅片需求约90万片/月。建议关注的标的有：南大光电，上海新阳，江化微，雅克科技，江丰电子。

同时，建议投资者重点关注次新股深南电路，该公司拥有国内最大的封装基板产能。封装基板是BGA，FC等封装用量最大的材料之一。在国内封测厂向先进封装转型的当下，封装基板在2017年的需求量得到了极大的爆发，同比2016年增长了96.3%。

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封测产业

晶圆厂扩产也势必带动下游的封测行业发展。参照台湾的产业发展途径，从上世纪90年代开始，台湾封测厂商和台湾晶圆厂深入合作，充分发挥了产业链配套的优势，形成了自身独有的行业壁垒。

以日月光为例，日月光和台积电在1997年结成了战略联盟，当IDM大厂或IC设计公司在台积电下单后，由台积电代工制造的晶圆可以直接送至日月光封装测试，从而大幅缩短从生产到市场的时间。从台积电和日月光台湾工厂的营收增速角度可以看到二者明显的关联性。

而对于国内封测产业而言，和Foundry厂的深度合作早已开始。无论是长电科技+中芯国际，还是华天科技+武汉新芯，均充分发挥了国内半导体产业的协同效应。不过由于过去本土晶圆厂的规模体量尚有不足，所以带动效应不强。而随着后续晶圆厂的不断投产，国产封测厂也将开始驶上快车道。建议关注：长电科技，华天科技，通富微电。

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芯片设计业

本土晶圆厂的投产也将促进芯片设计业和晶圆厂的互动，无论是高精尖的逻辑电路设计，还是注重工艺的模拟电路设计，均需要和晶圆厂保持良好的互动关系。大陆晶圆厂的建设对芯片设计业也存在较强的促进作用。建议关注标的有：兆易创新，圣邦股份，韦尔股份。

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EPC行业

EPC行业是晶圆厂建设背后的隐形冠军，无论是十一科技（太极实业），亚翔集成，还是至纯科技。均会在晶圆厂建设大潮中深度受益。强烈建议关注这一确定性极强的半导体板块。

四、涨价和产能利用率提升将有力推动国内半导体产业链的业绩表现

1. 成本价格角度：向下游传导涨价压力的时机已经成熟

以封测行业为例。让我们从成本价格角度分析国内半导体产业的涨价趋势。

通过查看长电科技的公告，可以了解到2016年不含星科金朋时，总成本里67.79%是材料费用，折旧仅占10.62%。含星科金朋时，折旧上升至14.35%，但材料费用依旧高企，占据了约58.84%的比例。所以封装材料价格的波动会极大程度地影响封测厂的利润水平。

根据SEMI 2017年的最新数据。封装材料的构成比例中，占比最高的是封装基板（38.39%）。往后依次是引线框架（15.54%），包封材料（15.04%）和键合丝（13.94%）。

通过和行业协会的进一步沟通了解到，占比最高的四种材料中（1）封装基板是通过PCB工艺生产，原材料和PCB一致，成本比例中35%是覆铜板，5%是铜箔，4%是铜球。（2）引线框架成本中80%为铜；（3）包封材料的主要成本就是环氧树脂；（4）键合丝当中，50%是金丝；20%是铜丝；17%是镀钯铜丝。

通过上述分析，可以看出，芯片封装的成本很大程度上会受到原材料价格波动的影响，而原材料中，如封装基板、引线框架、键合丝等最重要的上游材料就是铜以及环氧树脂。正如今年大宗商品的主旋律是涨价一样，铜和环氧树脂的全年走势也是一路向上。而国内半导体材料的自给率不高，定价权为海外供应商掌控。以封装基板为例，国内仅有深南电路，珠海越亚，安捷利，兴森快捷，芯智联，五株科技 六家公司具备量产能力，自给率不到20%。在市场竞争不够激烈的情况下，半导体原材料厂商很快就将价格上涨的压力传递给了下游客户封测厂。

原材料价格上涨给封测企业带来了较大的成本压力，也为后续的涨价提供了动力。不过涨价究竟能涨多少，涨价幅度能否抵消原材料涨价的影响，甚至于使企业获得更高利润，则更多的是取决于企业的议价能力。

2. 封测企业集中度大幅提升，议价能力加强

在竞争和成本的双重压力下，封测产业在以看得到的速度快速整合。近年来，华天科技并购flipchip、长电科技收购星科金朋、安靠收购J Device、日月光收购矽品等一系列的并购整合，大大提升了封测行业的集中度。其中近期最具影响力的并购当属日月光并购矽品。

2017年11月24日，商务部公告附加限制性条件批准日月光收购矽品。附加条件包括：（1）日月光和矽品在24个月之内保持独立竞争格局（管理、财务、销售独立等）；（2）日月光投资控股有限公司在限制期内（24个月）不行使除取得分红、财报信息之外的股东权利；（3）限制期内将无歧视地向客户提供服务，报价等；（4）不会限制客户选择其他供应商。

根据Trendforce预计，2017年全球封测业中日月光占比19.2%、矽品9.9%。若二者合并将诞生市占率为29.1%的封测行业巨无霸，前五大封测厂市占率也将达到66.90%，相比2014年的52.38%，提升了14.5%。封测行业的集中度再次提升，将极大改善封测行业的竞争格局。

参照硅片行业的发展史，硅片企业历经10余年的并购整合，尤其是在2016年，台湾环球晶以6.83亿美元并购SunEdison 

Semiconductor之后，前五大硅片企业的市占率之和已达到92%。2017年更是受益于下游需求的爆发，硅片涨价幅度高达60%。

那么映射到封测行业，同时得益于并购，封测行业的集中度有了质的提升，再叠加重要原材料的涨价，所以我们认为整个封测行业涨价动力已经成熟，各大封测厂将在2018年调涨部分封装产品，向下游传导价格压力，从而迎来价量齐升的一年。

3. 究竟该涨多少，从ROE角度给出解答

首先我们对各个行业的ROE做一个横向对比。

我们定义长电科技，华天科技，通富微电，晶方科技，大港股份（艾科半导体）为封测板块；扬杰科技，捷捷微电，士兰微，苏州固锝，华微电子，台基股份为分立器件板块；中芯国际，华虹半导体，先进半导体为晶圆生产板块；兆易创新，圣邦股份等20家芯片设计公司为设计板块。

对标行业取典型的重资产行业，如SW LED，SW印制电路板，SW 被动元件。那么可以得到下图。可以看出，半导体的封测、晶圆制造、分立器件三大板块的ROE位居倒数。而理应是轻资产的半导体设计板块的ROE居然仅为10.58%，甚至低于SW PCB板块的11.5%。

从个股角度来看，我们精挑各个板块具有代表性的龙头上市公司，其中封测板块我们挑选长电科技、华天科技以及日月光，安靠科技（AMKR）；晶圆厂我们挑选中芯国际、台积电；PCB我们挑选景旺电子；LED我们挑选三安光电。以上8家个股做横向对比，国内三大厂长电科技，华天科技，中芯国际的ROE再次位居倒数。即便是以产能利用率高著称的华天科技，2016年 ROE也仅为7.96%。国内半导体产业的ROE低已经是不争的事实。无论对比国内的PCB、LED行业，还是对比海外大厂如日月光，安靠，台积电等都远不如。

芯片制造领域，台积电是绝对的霸主，技术优势可以带来高附加值的溢价，所以它能获得高达24.41%的ROE并不足为奇。但是在封测领域，国内厂商在技术实力，产能规模等各个角度已经达到国际一流水平，为何却不如日月光，安靠科技等海外大厂？先进的技术理应有更高的ROE表现。

前文我们分析了半导体封测的涨价可能性。那么除了涨价之外，产能利用率的提升也能有效推高ROE。以长电科技为例，公司未来几年的产能扩张计划较为谨慎，不会有太大的资本开支，更多的是与公司的折旧相匹配。而且公司2018年的工作重心就在于导入新客户，挖掘新市场。我们有理由相信，在一系列的提产能措施的推动之下，长电科技的ROE将在2019年赶上国际大厂如日月光，安靠的水平，并在后续通过大陆的成本优势，对其形成超越。

五、 结语

最后，让我们再次重申我们的核心观点：在新进入者扩产力度对供需结构影响不大的前提下，半导体产业竞争格局会趋于稳定，从而周期性弱化。

我们预计，未来半导体产业会通过良性竞争，来获得更高的毛利净利水平；而相比海外大厂，国内半导体产业目前投资回报率还有较大差距，通过低价竞争来获取市场，仍是国产替代的必经之路。但随着国内半导体产业崛起，格局稳定之后，未来涨价以及产能利用率提升将成为国内半导体产业的主旋律。这也将有效推动相关公司的业绩表现。

推荐关注标的：晶圆生产：中芯国际，华虹半导体；半导体封测：长电科技，华天科技；芯片设计：兆易创新，圣邦股份；分立器件：扬杰科技，捷捷微电；半导体设备：北方华创，长川科技；半导体材料：江丰电子，雅克科技；EPC：亚翔集成，太极实业。

股市有风险，投资须谨慎

作者为太平洋证券分析师 方竞